fr.wedoany.com Rapport : Selon une estimation publiée plus tôt cette année par McKinsey, la capacité mondiale des centres de données passera de 82 gigawatts (GW) en 2025 à 219 GW en 2030, soit environ 2,7 fois le niveau actuel. Les États-Unis représenteront environ 45 % de ce total, soit 90 à 95 GW. Jensen Huang, PDG de Nvidia, a récemment estimé que le coût de construction d'un gigawatt de puissance de calcul basé sur l'architecture Nvidia pourrait bientôt atteindre 80 à 100 milliards de dollars, et que les dépenses d'investissement correspondant aux nouvelles capacités mondiales au cours des cinq prochaines années pourraient atteindre des milliers de milliards de dollars.
Parallèlement à l'ampleur des investissements, des doutes émergent quant aux dépenses d'investissement des grands fournisseurs de cloud. L'indice SOX (Philadelphia Semiconductor Index), indicateur avancé du secteur mondial des semi-conducteurs, a chuté de 13,38 % au cours du mois écoulé. Pat Tschosik, stratège en chef des thèmes d'investissement chez NDR, une société américaine d'analyse d'investissement, a déclaré lors d'un récent séminaire que l'expansion physique de la construction de centres de données ne ralentirait pas immédiatement en raison des critiques. Les constructions de couches physiques, telles que les équipements électriques, les transformateurs et les systèmes de refroidissement, sont déjà verrouillées en raison de délais de livraison de deux à cinq ans. Il estime que « le super-cycle n'est pas encore terminé », mais que la tolérance aux dépenses d'investissement dans la couche d'entraînement entre dans une phase plus prudente. En réponse à une question sur l'amortissement, Tschosik a déclaré que même en incluant les coûts d'amortissement, la conclusion ne changerait pas : « Ce qui compte vraiment, c'est la croissance des ventes de cloud. » Selon lui, si le taux de croissance des dépenses d'investissement continue de dépasser celui des revenus du cloud, des « justiciers des dépenses d'investissement » (capex vigilantes) apparaîtront et enverront un signal au marché par le biais de ventes massives.
Actuellement, le rendement excédentaire relatif de l'indice SOX sur deux ans par rapport au S&P 500 a atteint une fourchette de 125 % à 150 % en juin dernier. NDR considère cela comme une « zone de surveillance de bulle », la dernière fois qu'elle a été atteinte remontant à février 2021, et la force relative du SOX ayant atteint son sommet en décembre de la même année. Cependant, du point de vue du taux de pré-location, la demande de centres de données reste réelle. Selon les données de JLL, le taux d'inoccupation des centres de données en Amérique du Nord est d'environ 1 %, et se maintient à ce niveau depuis fin 2024 ; 92 % des capacités en construction aux États-Unis sont déjà pré-louées, contre 82 % en Europe. Tschosik estime que ces chiffres montrent que la demande existe toujours et que les constructeurs sont prêts à continuer d'investir, mais que les processus d'approbation et la vitesse de raccordement au réseau constituent des contraintes dures, un goulot d'étranglement encore plus marqué en Europe.
Les analystes de Bank of America estiment également que les États-Unis auront besoin de plus de 230 GW de nouvelle capacité de production d'électricité au cours des cinq prochaines années, mais que les entreprises de services publics réglementées ne devraient pouvoir augmenter leur offre admissible que d'environ 93 GW, laissant ainsi un déficit de plus de 100 GW. Le rapport indique que, durant cette période, les seuls centres de données pourraient ajouter environ 125 GW à la charge électrique américaine, portant la croissance annuelle composée de la demande globale d'électricité de 2026 à 2030 à 4,1 %. D'un point de vue plus granulaire, Tschosik estime que la construction de capacités se trouve globalement au « milieu du jeu » (middle innings), mais que la construction dédiée à l'entraînement des modèles est déjà entrée dans la « dernière phase » (later innings). À partir de 2027, les nouvelles capacités seront davantage orientées vers les besoins d'inférence que d'entraînement. « Les courbes de demande d'infrastructures pour l'entraînement et l'inférence ne sont pas les mêmes. Lorsque la demande d'entraînement atteindra son pic, la logique des dépenses d'investissement construite autour des capacités d'entraînement sera la première à être testée », explique-t-il. Il ajoute qu'il faut se demander à plusieurs reprises : « Ces capacités seront-elles réellement utilisées ? La demande d'inférence va-t-elle vraiment décoller ? »
Un autre variable soulevée par Tschosik est le décalage temporel dans la concrétisation de la productivité. Les calculs de son équipe montrent qu'il existe un décalage d'environ 20 trimestres, soit environ cinq ans, entre l'évolution de la part des dépenses technologiques dans le PIB américain et l'amélioration de la productivité. Selon cette logique, les retours de productivité correspondant aux investissements massifs actuels dans l'entraînement des modèles ne se manifesteront que plusieurs années plus tard. Cela signifie que, même si le super-cycle n'est pas encore terminé, la prochaine vague de croissance apportée par la demande d'inférence finira par arriver, mais les dépenses d'investissement dans les centres de données pourraient d'abord subir un ajustement avant que la productivité ne se concrétise. Tschosik fixe approximativement cette fenêtre d'ajustement à environ deux ans, plus rapide que le décalage historique de 20 trimestres, la logique étant que si la croissance des ventes des fournisseurs de cloud ralentit en premier, le marché ne attendra pas que les données de productivité se concrétisent pour réagir. « Mon scénario de base est que les centres de données connaîtront un ajustement jusqu'à ce que le côté inférence commence vraiment à prendre de l'ampleur », dit-il.
Selon les données de S&P Global Market Intelligence, le volume des fusions et acquisitions (M&A) dans le secteur des centres de données en 2025 a atteint environ 50 milliards de dollars, soit plus du double de l'année précédente. Tschosik suggère que le boom actuel des centres de données pourrait se terminer selon l'un des trois scénarios historiques : une offre excédentaire, une baisse de la demande ou un tarissement du financement, correspondant respectivement aux leçons de 1999, 2022 et 2008. Il propose pour chaque scénario un ensemble d'indicateurs pouvant être suivis en temps réel. L'offre excédentaire est la leçon de la bulle Internet de 1999, avec des indicateurs incluant le cycle de construction des centres de données, le taux d'inoccupation et le prix de location des GPU. Actuellement, le cycle de construction nécessite encore deux à cinq ans, sans signe de raccourcissement ; le taux d'inoccupation reste bas, autour de 1 % ; les données publiées par JLL et CBRE ne montrent aucun signal d'offre excédentaire. La baisse de la demande est la leçon de 2022, qu'il qualifie de « la plus pertinente à comparer ». À l'époque, les entreprises avaient réduit leurs dépenses de cloud computing, la croissance des ventes des fournisseurs de cloud avait ralenti tandis que les dépenses d'investissement continuaient d'accélérer, et les actions d'Amazon et de Nvidia avaient chuté de plus de 50 % cette année-là. Le seuil de jugement proposé par Tschosik est le suivant : lorsque le taux de croissance des dépenses d'investissement dépasse 1,5 fois celui des ventes, le marché réagit généralement négativement, une relation qui s'applique également à Microsoft. « Si je ne devais choisir qu'un ou deux indicateurs, le premier serait le taux de croissance des activités cloud des grands fournisseurs de cloud, et le second serait leurs prévisions de dépenses d'investissement », indique-t-il. « Une fois que ces entreprises commencent à revoir leurs prévisions à la baisse, cela signifie souvent qu'elles ont déjà détecté des problèmes du côté de la demande. » Le tarissement du financement correspond à la leçon de la crise financière de 2008. La variable clé que Tschosik surveille est le ratio des dépenses d'investissement par rapport aux flux de trésorerie d'exploitation. Ce ratio est proche de 100 % pour Amazon, et d'environ 70 % pour l'ensemble des grands fournisseurs de cloud comme Amazon, Microsoft et Google. « Je crois qu'une fois que ce ratio approche ou dépasse 100 %, l'attitude du marché envers le financement de ces entreprises ne sera plus aussi favorable qu'aujourd'hui », note Tschosik. Il mentionne que Google a récemment commencé à émettre des obligations pour soutenir son expansion. De plus, les spreads des obligations à haut rendement du secteur technologique, la performance boursière des sociétés de « nouveau cloud » (comme CoreWeave, Oracle), ainsi que le calendrier des introductions en bourse d'OpenAI et d'Anthropic, sont des signaux auxiliaires pour évaluer si l'environnement de financement se resserre. « Cela montre que l'environnement de marché actuel est peut-être le meilleur possible, c'est pourquoi elles cherchent à entrer en bourse », explique-t-il.
En ce qui concerne la question de savoir si le ratio des dépenses d'investissement par rapport aux flux de trésorerie d'exploitation masque l'érosion due à l'amortissement, Tschosik a reconnu dans sa réponse que cette critique était valable. « En effet, je comprends que cela puisse être considéré comme une méthode comptable agressive », dit-il. Mais il estime que la variable la plus importante est de savoir si les entreprises se tourneront vers le financement par emprunt pour ne pas épuiser leurs flux de trésorerie d'exploitation. « Concentrons-nous sur ce qui compte vraiment », déclare-t-il. Le marché verra la dette des entreprises augmenter, et une fois que le marché réagira négativement à cette nouvelle dette, cela signifiera le retour officiel de la « discipline du capital », un phénomène qu'il appelle les « justiciers des dépenses d'investissement ». Selon lui, plutôt que de s'attarder sur les méthodes comptables d'amortissement, il vaut mieux surveiller de près la relation relative entre la croissance des ventes de cloud et celle des dépenses d'investissement, car c'est la variable qui détermine réellement le sentiment du marché. Quant aux inquiétudes concernant une sous-estimation de la durée d'amortissement des GPU, Tschosik répond que la phase d'entraînement nécessite les puces les plus performantes, tandis que la phase d'inférence exige une vitesse de calcul moindre. Les anciens GPU, éliminés de la phase d'entraînement, peuvent être réaffectés à des scénarios d'inférence. De plus, avec l'existence d'un marché de GPU d'occasion, la durée de vie réelle pourrait être plus longue que les hypothèses pessimistes du marché. « Je ne pense pas que ce soit aussi grave que certains le prétendent », dit-il.
